长江电力（600900）：以水电为核心的综合性清洁能源平台呼之欲出
长江电力是全球最大的水电上市公司，总装机4559.5万千瓦，权益装机超1000万千瓦。自创立以来，公司业绩增长核心动力来自于新增装机，2001-2020年公司营收复合增速20.4%，归母净利复合增速21.9%。
当前时点，我们认为长江电力正在打破水电公司传统的成长方式，新的多维度成长路径逐步开启，以水电为核心的综合性清洁能源平台呼之欲出。
新的多维度成长路径逐步开启
成长性之一：乌白投产在即，增益几何？乌东德所有机组已全面投产发电，白鹤滩首批机组于2021年6月28日投产发电。
未来两座电站的注入，一方面将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，从而带动年发电量升至3282亿千瓦时，另一方面将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，实现年发电量增加约300亿千瓦时。
具体测算：我们结合发电量、电价、折旧及财务费用四项核心假设，认为平稳运行期乌白整体利润增量有望达到109亿。综合考虑乌白注入的净利润增厚以及股本增加，在两倍PB、50%发行股份支付对价，现金支付中60%采用增发募集这三大假设下，预计注入后EPS可实现15%的增厚。
成长性之二：投资独树一帜，再塑成长公司对外投资快速扩张，截至2020年末长投账面价值已超500亿，实现投资收益超40亿，同比增速超30%。
公司围绕水电主业衍生出两条投资主线：
（1）横向的流域调度，聚焦流域上游水电公司；
（2）纵向的产业链延伸，包括配售电资产及售电区域的地方能源平台两大领域。
对外投资有何意义？一方面熨平波动，通过贡献投资收益及稳定毛利率两条路径实现。另一方面再塑成长，长江电力在清晰的对外投资思路下，通过增厚利润规模、强化战略考量，打造出独树一帜的新成长维度。
成长性之三：水风光水电为基，综合能源“水风光互补”即以水电为基础，对周边风光进行一体化建设运营，其“互补”主要体现在：水电对风光消纳的改善，及丰枯期电源的互补。
与此同时，在储能、上网等环节的协同下，“水风光”项目收益率或有提振。长江电力具备天然的“水风光”领域投资优势：一方面金沙江下游资源条件可观，另一方面公司坐拥稀缺水电资产，电站资源及投资能力强大。
两碳目标下，公司“水风光”方向明确，加快“金沙江下游水风光可再生能源一体化综合开发基地”建设是2021年公司重要工作规划。目前公司已成立“长电新能”聚焦相关投资，公司通往综合清洁能源平台之路已经打开。
桂冠电力（600236）：水电为主火风为辅，火电改造成效显著
公司目前的电源结构以水电为主，火电、风电为辅。截至2020年底，公司在役装机容量1187.91万千瓦，其中，水电装机1022.76万千瓦，占总装机量86.1%；火电、风电装机分别为133万千瓦和32.15万千瓦，占比分别为11.2%和2.7%。
公司2020年完成发电量409.23亿千瓦时，同比增长3.97%，水电、火电、风电发电量分别为367.62亿千瓦时、36.8亿千瓦时和4.81亿千瓦时，分别同比增长1.86%、29.4%和12.91%。通过淘汰落后产能、进行节能改造，火力发电实现转型升级。截至2020年上半年，火电供电煤耗305.55克/千瓦时，同比下降2.67克/千瓦时。
水光互补叠加发配售一体化产业链，打造效益新增长点。2021年1月，公司同意由控股子公司大唐岩滩水力发电有限责任公司于广西岩滩镇建设岩滩水光互补光伏发电项目一期，利用岩滩水电站库区下皇湖和常吉沟的河汊水面建设光伏电站，规划装机容量133.22MWp（交流侧为100MW），建成投产后上网电价0.4211元/kWh（含税）。
水电的调峰能力可以有效弥补光伏发电的间歇性弱点，水光整体对外供电既降低了光伏并网的难度，也降低了光伏发电的成本。借助公司低成本水电，公司将在电力市场化交易中拥有一定优势。
此外，公司通过与广西电网公司联合组建全国首家厂网合资的售电公司，开展市场化购售电业务、投资建设和运营增量配电网等业务，将公司的低成本电力供应优势与电网企业丰富的客户资源相结合，进一步延伸产业链，培育效益新增长点。长江电力持续增持，显现公司优质水电资产投资价值。
自2018年起，长江电力连续增持公司。长江电力于2018年参股，持股比例为2%；至2019年，持股比例增至5.93%，位列公司第三大股东；至2021年3月1日,持有公司8.93%的股权。长江电力持续增持突显对公司业务发展的认可与信心，预计长江电力未来持股比例将会进一步提升。