冷炎/文
巴菲特不断加仓，日本股市持续创出新高。
2023
年
6
月，持续上扬的日经
225
指数最高触及
33772.89
点，站上了近
33
年的新高。
90
年代初至今的超长
U
型走势背后，正是贯穿了日本整整一代人的平成萧条。
漫长的熊市煎熬、权益机会的普遍缺失，具有强周期属性的基金行业也不得不与国民经济共同直面“失去的
30
年”。
彼时的日本更像是对基金业的一种极端环境测试——在无法得到市场趋势眷顾时，行业又当何去何从？
回头来看，尽管身处萧条期数十年，但日本基金业仍然实现了一定程度的结构性发展——
当资金逃离可怖的权益市场后，先是通过出海等方式拥抱固收业务；而后基于人口老龄化的基本盘开发养老金投资、逐月决算基金等特殊业态，最终头部机构又依托日本央行购买
ETF
扩表等政策时机，在被动产品上进一步做大规模，最终铸成了今日之格局。
伴随日经指数的价量齐升，日本基金业或许正重拾发展机会。
面对过去
30
多年的苦熬，日本基金业有哪些得失，又会给国内资管行业的发展带来怎样的参考，或许需要回到平成萧条的起点去寻找草灰蛇线。
01
高空坠落
1988
年
5
月，
作为“日本证监会”的大藏省证券管理局向日本当局提交了一份名为《
关于投资信托未来发展的理想途径》的
正式报告，阐述了日本的基金行业“可以像日本汽车、日本家电一样走向世界”的愿景与野心。
这份报告形成于
20
世纪
80
年代末，彼时日本股市的每一名投资者，几乎都正被盆满钵满的大笔浮盈所陶醉，人们乐此不疲的分享着经济过热中的繁荣余温。
80年代
泡沫期的日本
二战后的贸易腾飞、长期积累的资本势能、广场协定后的日元升值、宽松的利率环境的共同交织，让当时的日本股市估值像永动机一样螺旋上升。
1979
年至
1989
年十年间，日经
225
指数累计上涨接近
5
倍，年化收益率达到
20%
。
许多公司进入了“天价”阶段。
最典型的莫过于在
1987
年上市的日本电话公司（
NTT
），
IPO
时每股价格达
110
万日元，但如此惊人的高估值，仍然在上市后再度上涨了
3
倍，市值最高达到了令人咂舌的
3500
亿美元，比当时德国全部上市企业的总市值还多。
基金成为了许多日本民众参与股市投资的工具，也让日本的基金规模滚雪球一样快速扩容。
1982
年底，日本的公募基金规模仅有
9.3
万亿日元；到了
1989
年底，这个数字已经增长至
58.6
万亿日元，
7
年增长超过
6
倍，增速超过了同期的指数，而其中的股票型基金高达：
49.5
万亿日元
崩败是所有泡沫繁荣的终点。
80
年代所积累的一切癫狂与梦幻，从
1990
年的第一个交易日开始坍塌——日经
225
开启了断崖式下跌，
4
个月内的累计下跌超过了
27%
。
股灾点燃了不少封闭式基金的流动性风险，为了应对危机，日本大藏省与一众市场机构探讨延长锁定期事宜，以图稳定市场情绪。
同时为了挽回行业形象，缓解公众对基金产品的强烈不信任，大藏省也主持了一系列有关基金行业的改革举措。
例如允许更多新管理人进入市场，强化行业竞争；加强信息披露监管，提升行业提名度。
甚至一些措施能够在如今的
A
股市场找到相似之处——例如调低管理费率和交易佣金，对于一些延长锁定期的基金免征管理费等。
然而下坠并没有完结，这些措施也没有从根本上扭转基金行业的颓势。
28
个月后，日经
225
就进一步下探至
1992
年
8
月中旬的
14909.57
点，较最高位累计下跌达
63.2%
。
与先前的估值泡沫相比，看似市场已回到一个“相对便宜”、“值得抄底”的位置。
但真实的市场演绎往往超出人类的直觉。
随后发生的亚洲金融危机、千禧年的互联网股灾、
2007
年的次贷危机均对日本市场造成接二连三的冲击。
日经
225
指数向更深的谷底滑去，截至
2008
年
10
月
27
日，日经
225
指数已跌破
7000
点，较
92
年
8
月的“膝斩价”，又蒸发了超过一半。
近
20
年的漫长周期里，日本市场累计创下的跌幅超过了
80%
如此长周期的宽指下跌，在全世界证券市场都极为罕见，甚至让长期指数投资等被宣称“放之四海而皆准”的普世理念遭到打脸。
惨烈的熊市亏损，给日本基金业带来了沉重打击。
指数累计下跌达
50%
的
1995
年，日本股票型基金规模已坍缩至不到
14.7
万亿日元，不足巅峰时的三分之一。
两年后亚洲金融危机爆发，日本股票型基金的规模进一步代谢至不足
10
万亿日元，而全日本的基金账户也仅剩
30
万户，这个数字仅为
8
年前的
12%
。
日本基金业的极速反转又佐证了一种行业的反直觉现象：基金周期的规模弹性是可以超过指数本身的。
对权益基金的
PTSD
（创伤后应激障碍），铭刻在一代日本人的心底。
02
固收中渐变
权益市场在
1990
年代的破灭，大幅提升了日本国民对于稳健保本的需求刚性，让债券基金成为这一时期的主流品种。
从
90
年代中期开始，日本的债券基金规模就开始超过股票基金，尤其是日式货币基金在
1992
年的问世，进一步增加了固收产品在日本基金业中的权重。
由于具有稳健收益、高流动性等特质，日本货币基金规模在
2000
年
5
月达到了
21.8
万亿日元，这让日本公募基金总规模达到了
60.4
万亿日元，超过了上一轮泡沫破灭前的高峰。
2000
年
8
月，日本银行突然叫停了银行间拆借维持多年的零利率政策，导致大量资金从货币基金流出进入定期存单市场，才让规模狂奔的货币基金得以刹车。
但债券产品仍然是这一时期的主流基金产品。
至早在本世纪初，仍然有超过
70%
的基金属于固收产品，而属于股票的部分仅有
13%
；到了
2003
年
3
月底，债基整体规模甚至突破
20
万亿日元。
要知道，经济泡沫破灭后的日本利率水平长期处于低位，这显然不利于债券投资，一方面债息收入微薄，另一方面也随时面临着利率上升的潜在风险。
这一阶段，日本债基获得快速发展的真正源力，很大程度上来自于：
出海
由于日元升值且挂钩美元，日本资管机构发行了大量投资于海外债券的债基产品，受到了更多投资者的认可。
以
2016
年
6
月底的数据为例，当时日本债基持有海外债券的规模高达
10.65
万亿日元，占债基总规模的接近
7
成。
尽管境内利率处于低位，但资本项下的收放自如，让日本债基投资者享有了共享其他国家或市场债券收益的机会，也成为日本基金业在这一阶段对抗萧条周期的方法。
虽然该时期曾发生“安然破产”等信用风险的黑天鹅，但对于权益波动的唯恐避之不及，仍然让债券基金的庞大体量得以延续。
也是在这一阶段，围绕基金市场的更多制度变革在同步酝酿。
20
世纪末，大藏省着手从基金审批、销售渠道、品种创新等多个维度启动了对基金行业的改革。
例如放松基金的审批条件，甚至只要投资目标与已获批品种相同，就可免于听证审查，同时一些基金还被允许投资于未上市证券。
1998
年，有关日本基金业的一系列法律法规得到了更新：实施了近半个世纪的《证券投资信托法》被履新的《证券投资信托及证券投资法人法》取代。
新的规则为公司型基金、海外基金的在日销售以及在册金融机构均可从事基金销售等业态提供了法律基础。
行业变革提升了外资机构进入日本的积极性，让日本的基金市场吸纳了更多“鲶鱼”，竞争也更加充分。
对于彼时的
日本
基金改革，国内也一度有过赞誉，例如易方达副总经理张南就曾指出：
「
日本基金业的重大改革和创新基本上都恰恰是在股市低迷、基金业发展面临困境时实行的。变革更大程度地发掘了基金业发展的潜力，推动其又上一个新台阶
」
03
巨神下场
在基金业改革的基础上，更多符合日本国民用户肖像的基金开始涌现。
例如针对日本
65
岁以上人口已达
29%
的严重老龄化现象，公募基金开始在养老金投资中扮演越来越重要的作用。
例如在企业养老缴存、个人养老缴存以及
2014
年启动的
NISA
（
Nippon Individual Savings Account
）
模式中，基金的渗透率均超过了
6
成。
不过在日本的养老金体系中，由负责社保的厚生劳动省主导的“年金积立金”
（
Government Pension Investment Fund
，
GPIF
）
作为独立投资机构，占据重要权重，目前
GPIF
已是全球最大的养老投资基金之一，规模仅次于美国社保信托基金。
因此亦有观点认为，日本的
GPIF
模式对公募养老金业务的培育造成了一定程度的挤出效应。
此外，针对老年人固定收入减少的问题，日本基金市场还出现了一种“逐月决算型”产品，即可根据每月净值逐月派发收益，当投资收益不理想时，逐月决算产品甚至会将部分本金作为派发标的进行分配。
尽管该模式不利于复利累积，但在老龄化严重的日本，此类产品仍然颇受欢迎，规模甚至一度达到股票基金的一半以上，尽管近年来有所缩水，但比例仍然维持在
20%
左右。
再如投向写字楼、零售业、住宅、酒店等不动产的
J-REIT
产品，其通过低赋税、高流动性、高股息的特征，获得了更多低风险偏好投资者的加持。
截至
2020
年
2
月，日本的
64
只
J-REIT
合计规模大
10.36
万亿日元。
不过总体来说，虽然拥有更多针对性的产品创新，但在日经
225
于
2008
年金融海啸触底后，日本的基金市场仍然不温不火。
而真正改写日本基金业格局的存在，仍然来自一场宏观事件的出现——那就是日本央行自
2010
年启动的新一轮
货币宽松计划
在这场名为
CME
（
Comprehensive Monetary Easing
）
的
宽松方案中，日本央行史无前例的将购买
ETF
纳入了计划的一部分，其主要目的是降低权益资产的风险溢价，来提高企业主动投资的积极性。
两年后的
2013
年，日本央行再度祭出
QQE
（
Qualitative and Quantitative Ease
）
，
加码
ETF
的购买规模，甚至还将
J-REIT
纳入扩表范围，同时指定银行作为代持方来增持。
据国泰君安证券统计，
2013-2022
年
期间日本
ETF
规模增长贡献了公募
基金市场
总规模增长的
67.5%
而截至
2022
年底，日本银行持有的
ETF
总规模已达
36.98
万亿日元，占日本
ETF
总额的
6
成以上。
央行的下场，给日本的基金市场带来了两大影响：
一是极快的催变了市场格局，让市场资源进一步向头部管理人倾斜。
日本
ETF
市场的主要玩家，最终呈现了以规模前三——野村、大和、日兴为代表的券商系头部格局，而这种优势还在持续扩大。
国泰君安数据显示，截至
2022
年底，日本最大资管机构
野村资管的
ETF
产品的市占率
已达
44%
。
券商系基金在日本的
ETF
扩张时代坐稳头部的原因并不复杂——一方面拥有大量可构建
ETF
的券源与资金优势，能够提供做市服务，另一方面又与交易所产生天然链接，还拥有覆盖广大股票投资者的经纪网络。
二是温和的市场复苏让基金行业间接受益。
央行增持
ETF
的同时，伴随“安培经济学”金融宽松政策的同步落地，
2012
年后的日本股市呈现慢牛走势，日本的公募基金规模在这一过程中得到扩张。
截至
2019
年底，日本公募基金规模已达
128.7
万亿日元，约合人民币
15.6
万亿元，已是平成萧条开始时的
2
倍还多。
换而言之，日经
225
创出新高的至早三年前，日本基金业已走出了“苦熬的
30
年”，站上了新的发展期。
04
复刻之路
平成熊市中，日本基金业的逆风局尤为不易，对于国内机构来说，诸多翻盘要素也难以复刻。
例如在
QDII
的有限额度约束下，国内资管机构无法简单效仿日本债基在
1990
年后的出海模式；再如日本央行出手
ETF
扩表，不仅属于市场机构无法提前预知的政策变量，甚至对于该措施的价值评判至今仍有争议。
但必须要承认的是，日本基金业抗周期举措背后的许多方法论，仍然具有广泛的借鉴意义。
比如产品创新应当立足投资者需求与市场特征来因地制宜，正如日本基金业依据老龄人口的现金流需求，推出的逐月结算产品，一度受到市场认可。
国内的许多基金创新，也足以管窥这一方法的映射。
例如
2013
年移动互联网加速之际，余额宝在渠道端的创新，点燃货币基金大战，也间接的推动了利率市场化的进程；
再如基于现有
QDII
额度，全市场包括易方达、华夏在内已有不少于
8
只百亿跨境
ETF
，捷足先登的这些头部机构，一定程度上更早抢先抓住了投资者配置海外宽基的现实需求。
当然，以上更多是针对特定需求或场景的产品创新。
必须要正视的是，日本市场的更关键变化，是来自权益市场投资价值的边际改善——许多日经
225
权重开始
凸显价值
要知道，早在
20
年前，巴菲特曾明确表示，暂时不会购买日本公司股票。
即便伯克希尔·哈撒韦当时能以
1%
的超低利率借到长达
10
年期的贷款，但巴菲特却宣称找不到投资机会。
对于彼时的不投资，巴菲特曾在世纪初的一次演讲中给出清晰的答案：
「日本公司需要改变一下文化，管理层应该更重视股东利益，更注重提高股票的回报率，不要说日本现在（
2000
年）多数公司的收益率很低，繁荣时期（
80
年代）的回报率也很低」
很显然，巴菲特将原因归结为
代理危机
，如其所言：
「日本公司总是把生意做很大，但净资产收益率（
ROE
）太低」
换而言之，许多超大公司管理层更多去追求“可以掌控”的规模，却甚少关心股东回报。
毕竟，做大规模可以换取许多正式制度以外的隐形权力，相比之下，管理者很难有动机为股东着想。
然而
2020
年开始，巴菲特突然买入日经权重，甚至今年
4
月继续表态增持，原因恰恰是日本大型商社在发生变化，即
分红、回购在增加
以五大商社之一的
三菱商事
为例，其
2011
年的税前利润为
421.47
亿元人民币（按历史汇率估算），十年后的
2021
年的税前利润仅为
150.99
亿元；尽管如此，但前后的分红差异已是云泥之别。
2011
年，
400
多亿利润的三菱商事的分红仅有
3.7
元
/
股，相比之下，
150
亿利润的
2021
年，每股分红却高达
4.7
元
/
股。
回购举措同样给力，自
2022
年
6
月至今的一整年来，三菱商事已连续不少于
12
次发起百亿日元规模以上的回购，而在此之前回购次数几乎为
0
。
对于此轮日本股市上涨的主要原因，前美林的首席经济学家
大卫·罗森伯格
也给出了与上述现象相对应的理由，那就是：
治理标准提高
了
正如罗森伯格所说：
「（日本）
企业部门推动向股东返还现金。多年的公司治理改革已开始见效
」
好转之所以会发生，最大变量或许缘于——投资者结构的突变。
安培执政时期，左手引导日本央行持续购入
ETF
，右手不断提升
GPI
F
规模和股票投资上限，如今二者已成为日经
225
权重股的最大话事人。
二者均具有日本官方背景，具有一定的政策权，因此许多政策指向了上市公司治理约束。例如今年
3
月，东京证券交易所向上市公司提出要求，须推进经营改善方案，来改革目前普遍存在的破净状态。
职能属性看，
GPI
F、日本央行分别负责
社会养老、宏观调控等重任，投资期限上属于长期股东，对资产负债表的健康苛求极为敏感、是不许亏钱的，因此必须高度看重价值回报，这自然会引导权重股治理朝着有利于价投的方向发展。
某种意义上说，机构投资者成熟度、渗透率的提高，以及投资久期的拉长，反而让日本市场拥有了更好的价值投资环境。
反观今天的
A
股。
当投资者偏好概念、题材、风口，只想打一枪就跑时，上市公司必然会擅于画饼、做大规模、把故事讲的天花乱坠；
当投资者越成熟、越多人关注长期股东利益与现金回报时，上市公司管理层反而不敢怠慢，治理水平才有希望得到修复。
至此，日指走出熊市、基金业穿越萧条的终极答案已显而易见，那就是在尽可能的
回归价投本源
这或许是我们可以向“日特估”取经之处，更是中国资产管理行业迈向新台阶的必经之路。
（完）
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。基金过往业绩不代表未来表现。
市场有风险，投资需谨慎。