（报告出品方/分析师：
申万宏源证券 许旖珊
）
1. 财富管理标签鲜明，高盈利弹性
1.1 财富管理标签鲜明
东方证券财富管理标签鲜明，常态年份（非大牛/大熊市）公募资管利润占公司半壁江山。
1）2021年东方证券公募业务（东证资管+汇添富）合计贡献集团利润占比49%，在中大型上市券商中公募资管利润占比最高。
2）1H22其他业务整体亏损（1Q22股票自营亏损、2Q22大额减值），公募业务合计贡献集团利润比重高达134%。
1.1.1 中国权益基金仍处于黄金发展期，公募业务享受行业贝塔
中国权益基金仍处于黄金发展期。2021年我国 GDP相对美国的比重为77%，而股混规模相对比重仅为7.7%。
2022年宽货币环境下，居民存款累计净增17.8万亿（历史最高）；2023年随赚钱效应启动，存款将继续搬家，新发权益基金回暖弹性大 (2020、2021年新发权益基金均超2万亿份，22年新发0.47万亿份/同比-78%)，行业财富管理有望开启新一轮高增期，汇添富+东证资管将享受资管行业贝塔。
1.1.2 权益基金空间巨大：测算10年规模CAGR 21~28%
我国权益公募规模发展空间巨大。2019年我国居民资产配置权益比例仅为2%，在“房住不炒”政策保持定力、无风险利率下行/银行理财收益率下降的大背景下，居民储蓄搬家并增配权益是大势所趋。
悲观、中性、乐观假设中国2032E偏股基金深度（股混基金规模/GDP) 较2022年提升20pct、25pct、30pct（1990s美国偏股基金深度十年提升37pct），测算中国偏股公募基金规模10年CAGR 21%~28%，中性情景下预计偏股公募10年CAGR达25%。
1.2 高盈利弹性、短期内无再融资压力
自营承压与股质减值计提拉低2022业绩基数。东方证券1Q-3Q22单季归母利润分别为2.3、4.2、13.5亿元。
上半年业绩基数低，主因：
1）2Q22提取信用减值（主要是股票质押）8.6亿，主因公司进一步出清信用业务风险。2）1Q22投资亏损6.4亿，主因股票自营亏损；9M22净投资收入同比-54%。
东方证券2022年完成大额配股，当前仍有加杠杆空间，短期内无再融资压力。2022年4月公司完成配股募资127亿元，3Q22经营杠杆约3.29倍，远低于前十大券商平均值4.56倍，公司经营杠杆仍有提升空间。
基数效应及加杠杆空间仍充足，2023年具备高盈利弹性。
在日均成交额yoy+10%，上证指数年底3500 点，日均非货基规模yoy+12%，新发权益基金份额yoy+80%情形假设下，预计公司1Q23E净利润11.0 亿元/yoy+383%，1H23E净利润28.3亿元/yoy+337%。
1.3 盈利结构：公募资管为利润稳定器、自营提供弹性
公募资管业务为东方证券的利润稳定器，18-21年公募资管利润CAGR26%。2018-2021年东方证券公募资管（汇添富+东证资管）贡献公司利润占比均超4成，2018-2021年公募资管利润CAGR为26%（13.1亿元-25.9亿元）。
在熊市环境下（如2018、1H22），公募业务贡献集团利润占比均超100%；在牛市环境中（如2019、2020年），公募业务贡献集团利润占比仍超4成。
自营业务提供收入弹性，近五个报告期，投资收入占比最高至69%（2019年），最低18%（1H22）。
投资收入占比在牛熊市中有波动，在2018、2022年权益市场下行时，投资收入（投资收益-长股投+公允价值变动+债权利息收入）贡献收入占比明显下降，1H22收入占比仅为18%，为近五个报告期最低水平；权益市场上行时，投资收入占比近7成；预计随23年权益市场回暖，自营业务有望贡献收入弹性。
1.4 资产质量：近4年压降股质业务，风险出清轻装上阵
近四年持续压缩股票质押业务规模。
东方证券股票质押业务余额从2018年的256亿压降至2Q22约108亿；2Q22扣除减值准备59亿后的股票质押净值约49亿，较18年末下降80%。
计提减持充分，轻装上阵，不断夯实资产质量。
2019年以来，公司计提减值损失较为充分，19-21年计提减值均超10亿，9M22计提减值10.5亿，信用业务风险基本出清。预计未来减值计提对于净利润的影响较小。
1.5 公司2021年推进管理层薪酬机制改革，考核挂钩ROE
东方证券整体实力排名行业13名左右；2021年公司完成经营层的换届，新一届经营层年轻化、专业化。
➢ 公司推进经营管理层的考核薪酬机制的改革，核心是对标上市公司的平均ROE水平。
➢ 2021年-2024年发展战略规划的目标是在规模、实力、经营效率上接近行业第一梯队水平。
➢ 在经营策略方面，公司提出了“两提升、两稳固、一突破”：提升投资银行业务和财富管理业务的规模和水平，稳固投资业务和资产管理业务的品牌和优势，并在金融科技赋能业务上取得突破。
2. 业务线分析：公募为核、财富管理转型领先，投资保持弹性
2.1 公募资管：业绩支柱，常态年份下利润贡献半壁江山
公募业务为公司业绩支柱：
汇添富（参股35.4%）、东证资管（全资子公司）净利润高增，2018-2021年 CAGR分别为47%、15%（行业26%）。
相较于同梯队公司，汇添富、东证资管主动权益规模占比较高。4Q22主动权益占非货基比重：东证资管 61%、汇添富44%（同梯队中，富国、广发、易方达占比38%、36%、34%），牛市中业绩爆发力也更强。
2.1.1 东证资管：券商资管领头羊，公募业务先发优势显著
东证资管成立于2010年，于2013年获得公募牌照，是国内成立最早、公募规模最大的券商资管子公司。
东证资管长期投资业绩保持行业前列：
截至1H22，东证资管近七年股票投资主动管理收益率121.96%，排名位于行业第3位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率28.53%，排名行业前1/5。
东证资管盈利能力显著领先同业：
1H22营收15亿、净利润5亿，均排名券商资管首位；公募管理规模近2400亿，稳居第一；ROE常年维持在25%以上，1H22年化约28%。
2.1.2 汇添富：主动权益规模稳居前5，长期主义的选股专家
汇添富：擅长主动管理，4Q22主动权益基金规模约2300亿元，排名行业前4。
汇添富立志于做中国证券市场的选股专家，旗下基金业绩历经市场牛熊考验，中长期投资业绩稳健，自4Q14以来主动权益基金规模一直保持行业前5名。截至4Q22，汇添富主动权益基金规模约2300亿元/十年cagr为21%/排名行业第4，主动权益市占率4.68%/十年提升2.1pct。4Q22汇添富非货公募规模约5258亿/排名行业第7。
主动权益占比高、基金专户规模占比高的产品结构下，牛市中具备业绩报酬弹性。
据中基协数据，自2Q20以来汇添富专户规模常年超1000亿，4Q22专户月均规模超1300亿元，占非货基规模比重25%（近两年均值占比26%）。在股市上行时，主动权益基金规模增长带来管理费收入增加，同时部分产品业绩报酬增加，能给汇添富基金带来高于行业的业绩弹性。
2.3 经纪业务结构优化：交易佣金依赖度低，积极拓展机构理财
经纪业务积极向财富管理转型，收入结构不断优化。
2018-1H22公司经纪客户数量由147万提升至233万，客均资产从30万提升至35万（2021年为41万）；公司将金融产品代销及金融产品体系建设作为财富管理工作的核心内容，2021年公司证券经纪收入33.6亿，其中代销收入占比约17%，较2018年提升10pct；根据基金业协会数据，截至3Q22公司股票+混合公募基金保有规模391亿元，在券商中排名第10位。
拓展机构理财业务，创新高净值客户服务商业模式。
2021年公司正式推出机构理财业务，并在城农商行、公募基金、信托、上市公司、私募机构等各类客群中推广，打造在券商机构理财业务的先发优势；2Q22公司机构客户资产规模达人民币4605亿元。
此外，公司不断夯实及完善美丽东方·财富100的产品池，满足高净值客户的投资需求，截至2Q22公司零售端高净值客户资产规模人民币1619亿元，客均资产达229万元。
2.4 基金投顾业务后来居上：投顾队伍领先，三渠道获客
东方证券作为第二批获基金投顾业务资格的券商，截至2022年11月末，已实现基金投顾AUM147亿，客户数达16万户。
东方证券从事基金投顾业务的人员队伍已经超过2000名，主要通过线上、线下、外部机构合作进行获客。
线下方面：
1）面向B端，公司成立专属服务团队，走进上海地区大型企业，其他城市依托分支机构进行 对接，集中批量介绍公募基金投顾业务；2）面对C端，全国分支机构会组织基金投顾宣讲会与沙龙、投资者教育等活动。
线上方面：
通过APP、微信公众号、官网等终端开展基金投顾业务的推广，目前东方赢家APP上已设有基金投顾业务专区。外部机构合作方面，公司已经与雪球基金开展基金投顾业务的合作，与其他互联网平台以及地方农商行持续推进中。
引入了知名基金大V“银行螺丝钉”，通过大V强大的流量集聚效应以及客户粘性吸引、沉淀投资者。2022年1月，东方证券引入了知名基金大V“银行螺丝钉”，公司有针对性地进行了职责定位，由王磊担任东方证券的首席投顾官，徐超逸担任资产配置部联席总经理，另外的数名成员则陆续入职分支机构。
2.5 投资业务：保持股票自营弹性，固收投资占比2/3
投资策略上保持一定方向股票自营提供业绩弹性。
1H22受到股票自营业绩拖累，金融投资收益率年化仅约2.0%。2018-2021年化投资收益率分别为2.2%、4.8%、5.3%、3.9%。
投资以固收为主，固收类占总投资规模的2/3。
目前公司固定收益团队100余人，在交易所债券业务、银行间市场、国债期货、做市等方面加速推进建设。1H22东方证券债类投资总规模为1106亿元，占金融投资规模67%。
保留部分股票自营敞口，以在市场较好时获取业绩弹性。
在2018年熊市时，东方证券经历了股票自营投资亏损对公司业绩形成较大的拖累。考虑到投研能力是公司传统优势，2018年以来仍然保留部分权益投资敞口，以在市场上涨时获取一定利润弹性；2Q22公司交易性股票规模约86亿元。
2.6 投行业务：债承市占率跻身行业前10，IPO储备充足
全资子公司东方投行从事投行业务。
东方投行前身是东方花旗，2020年4月东方证券收购东方花旗33.33% 股权，东方花旗变更为东方证券承销保荐有限公司（即东方投行），成为东方证券的全资子公司。
东方投行债承规模市占率逐步提升，排名行业前10。
按发行日统计，2022公司债券主承销规模3363亿元，债券主承销市占率3.1%，排名行业逐步提升至第7。股权主承销方面，受IPO发行周期影响，2022年公司 IPO业务市占率1.4%，再融资业务市占率1.4%，均低于2021年。
东方投行当前IPO排队项目数量15家（不含终止/中止审查、不予/终止注册）。
东方投行持续深耕化工、半导体等传统优势行业，并在生物医药、高端制造等新兴领域多点开花，当前15家IPO排队项目中科创板/创业板项目7家，占比近5成。
3. 盈利预测与估值：分部估值法下23年目标市值1600亿，对应目标PB2.1倍
3.1 盈利敏感性分析：一般乐观情景下，23E利润同比翻倍
22年业绩基数低，一般乐观情景下23年利润同比翻倍。
基于2023年中性、一般乐观、较乐观的3种市场假设下（①日均成交额yoy+5%/+10%/+20% ；②上证指数年底3200/3500/3800点；③日均非货基规模yoy+8%/+12%/+18%；④新发权益基金份额yoy+40%/+80%/+120%），预计东方证券23E净利润41.3、55.8、68.7亿元，yoy+48%/+100%/+147%.。
3.2 核心盈利假设
对东方证券各项业务的核心假设如下：
1）公募业务：
预计2022-24E汇添富权益公募规模分别同比-24%、+32%、+20%，东证资管权益公募规模分别同比-26%、+34%、+15%。
2）经纪业务：
市占率保持不变，佣金率下行放缓。假设2022-2024E经纪业务佣金率分别为2.25bp、2.20bp、2.15bp，市占率维持在1.8%。
3）投行业务：
假设22-24E股权融资市占率（IPO+再融资）保持2.5%不变，债承市占率维持在1.4%。
4）投资业务：
考虑到公司2019-2021年投资收益率均位于2.0%以上，22年因权益市场下跌预降至投资收益率为0.6%，随权益市场回暖，预计23-24年投资收益率为2.0%、2.2%。
3.3 盈利预测：22-24E净利润CAGR为55%
盈利预测：
在日均成交额yoy+10%，上证指数年底3500点，日均非货基规模yoy+12%，新发权益基金 份额yoy+80%情形假设下，预计2022-2024年东方证券归母净利润27.8/55.8/66.9亿，同比48.2%/+100.3%/+19.9%；其中1Q23E净利润11.0亿元/yoy+383%，1H23E净利润28.3亿元/yoy+383%。
预计2022-2024年营业收入分别为143.3/202.0/246.9亿元，同比41.2%/+41.0%/+22.2%。22-24E每股净资产8.53、9.06、9.58元，当前收盘价对应22-24E动态估值为1.29、1.22、1.15倍。
3.4 分部估值：轻资本业务23年目标市值1262亿，重资本业务目标市值338亿
对东方证券进行分部估值，分别对轻资本业务及重资本业务进行估值。
1、将轻资本业务利润拆解为五部分：
一是基金代销、二是基金管理（参控股公募基金）、三是公募佣金、四是投行业务、五是传统经纪、咨询等业务分别给予30倍、30倍、30倍、20倍、15倍 PE，理由如下：
1）基金代销、机构佣金给予30倍PE：
海外财富管理券商嘉信理财2010-2020净利润十年cagr约 22%，近一年静态PE中枢超过30倍，东方证券2020、2021年代销增速明显高于嘉信，且公司财富管理转型行业领先，故给予30倍PE。
2）基金管理给予30倍PE：
海外资管公司贝莱德2010-2020净利润十年cagr约9%，近一年静态 PE中枢接近25倍；汇添富、东证资管近4年非货公募规模增速高于海外龙头资管公司，且汇添富 2018-2021年净利润CAGR为47%，明显快于行业，故可给予30倍2023年动态PE。
3）投行业务给予20倍PE，其他经纪业务给予15倍PE：
在放开券商重资本业务和资管业务之前，1Q12-1Q13板块静态PE估值中枢为20倍，彼时行业收入结构以经纪和投行为主。考虑到注册制改革以来投行IPO费率上升，且业务仍保持成长性，故可给予20倍2023年动态PE。考虑到市场成交量提升但佣金率下滑，故可给予经纪业务15倍2023年动态PE。
2、重资本业务按与经营相关的核心净资产给予0.9倍PB估值：
定义重资本业务净资产=投资业务、融资业务相关的资产-主要用于开展业务的有息负债-永续债。重资本业务预计2023年净资产375 亿，目标市值为338亿元。
3.5 分部估值：2023E目标PB 2.1倍，向上空间71%
依照上述估值方法对东方证券进行分部估值，轻资本业务合计目标市值1262亿，重资本业务目标市值338亿，公司23E目标市值为1600亿元，对应股价18.8元/股，对应2023年动态PB 2.1倍，较1/20收盘价（11.03元）上涨空间71%。
风险提示
全面注册制改革推进不及预期：
会导致IPO业务增量不及预期，从而2023年IPO规模有可能同比回落，并影响行业投行收入增速；
市场流动性收紧：
若流动性收紧，2023年市场成交量有可能同比大幅下滑，并影响行业经纪收入增速；
股票市场大幅下跌：
权益市场下行，会导致2023年新发基金和基金规模增长乏力，并影响基金公司业绩、券商代销金融产品收入以及投资业务。
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