（报告出品方/分析师：招商证券 游家训）
一、公司概况
1、公司简介
国最大的磷酸铁锂供应商。
湖南裕能创立于2016年，主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂电池的制造，终端应用于新能源汽车、储能等领域。
自2017年起，公司委托湘潭电化向比亚迪代销磷酸铁锂产品，2023年公司在创业板上市，是国内领先的磷酸铁锂正极材料供应商。
行业地位和规模领先。
公司产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点。2022年公司市占率约27%，出货量连续3年排名行业第一，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、鹏辉能源等十余家知名锂电池企业的供应商。
目前，公司在湖南湘潭市、广西靖西市、四川遂宁市、贵州福泉市、云南安宁市设有五个生产基地，并在持续大规模扩产。
2、股权结构&管理层介绍
公司股权架构较为分散。
当前公司无控股股东、实际控制人，截止今年2月，公司第一大股东（湘潭电化、电化集团及振湘国投）持股23%，第二大股东津晟新材料持股10.57%，第三大股东宁德时代持股10.54%，无其他持股比例超过10%的股东。公司其余持股5%以上的股东分别为湖南裕富（7.90%）、广州力辉（7.04%）及比亚迪（5.27%）。
深度绑定下游客户。
2020年12月，公司增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，进一步深化了合作关系。宁德时代持有公司股份比例11.25%（含间接持股），比亚迪持有公司股份比例5.27%。发行人员工持股平台共8家，公司通过对管理人员、业务骨干实施员工持股计划，充分激发团队积极性，持续提升公司业绩。
团队董事、总监多来自于湘潭电化厂，从业经验丰富。
公司现有6名董事和3名独立董事，谭新乔先生任公司董事长，其中，5位董事均有湘潭电化厂的部门从业经历，对化工行业有较为充分的认识。
3、主营业务&财务分析
磷酸铁锂业务持续高增长。
2021年-2022年，公司铁锂业务迎来爆发式增长，2021年、2022年公司磷酸铁锂营收分别约69.38、426.67亿元，分别同比增长647.2%、515%。2022年公司在国内磷酸铁锂正极材料市场的占有率约27%，出货量排名第一，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等众多头部电池企业的主要供应商。
盈利能力短期随碳酸锂价格周期波动。
2019-2022公司毛利率分别为23.18%/14.53%/26.33%/12%，波动较大主要系：磷酸铁锂主要原材料碳酸锂价格在2022年出现大幅上涨，且铁锂行业普遍采用成本加成定价的商业模式，磷酸铁锂产品售价随碳酸锂价格同步上涨，但加工费保持相对稳定，这使得毛利率出现下滑。
23Q1锂电中游处于去库周期，导致碳酸锂价格大幅下探，铁锂行业盈利能力也随之滑坡，大部份铁锂企业出现亏损，公司23Q1毛利率约5.3%，环比下滑，但仍维持盈利状态，主要系大客户深度绑定公司在Q1仍然维持满产，同时公司库存管理策略更为优秀。
公司仍处于快速扩张期。
2020-2022年公司负债率分别约44%、68%、78%，经营性现金流净额分别为-1.78、-5.43、-27.83亿元，与公司当期净利润存在较大差异主要系公司磷酸铁锂业务随行业快速发展，项目建设及运营资金需求较大且公司客户较多的使用承兑汇票支付货款，而票据背书未收现的承兑汇票不体现在现金流量表中，这使得公司负债率快速上涨，且经营性现金流持续为负。与之对应的，2022年公司固定资产也快速增长至64.43亿元，同比增长150%。
二、全球最为领先的磷酸铁锂企业之一
全球最领先的磷酸铁锂企业。
公司2020-2022年磷酸铁锂出货量分别约3.1万吨、12.1万吨、32.3万吨，行业市占率分别为25%、25%、27%，连续三年位居行业首位，且与排名第二位的差距也在逐渐拉开。
而从盈利能力看，公司初步展现出穿越周期的能力与稳健的库存管理策略，公司2020-2023Q1，单吨扣非净利润分别约0.11、0.98、0.94、0.27万元/吨。
在2023Q1碳酸锂大幅下跌、行业去库的下行周期中，公司仍然维持行业最为领先的盈利能力，同行均出现大幅亏损，这是极为难得的。
公司稳健优秀的业绩与多年市占率第一殊荣主要来自于：
1、过硬的技术实力。2、与大客户的深度绑定。3、一体化深度布局叠加优秀的库存管理水平。
1、重视研发，技术实力领先
公司重视研发，研发投入大幅增长。
2022年，公司研发费用4.56亿元，同比增长467.47%。公司加大了新能源材料研究院的硬件设施建设，建立了小试和中试生产线，陆续招聘高素质研发人员，建立了研发项目奖励机制，在更高压实磷酸铁锂、长循环磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等项目方面取得重大进展。
技术优势突出，产品应用于中高端乘用车。
公司拥有多种型号磷酸铁锂产品的研发与生产能力，生产工艺成熟，产品性能稳定，主要技术储备包括磷酸铁锰锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技术等，专注于研发应用于中高端乘用车的磷酸铁锂产品。
截至2022年6月30日，公司拥有国内专利45项，其中发明专利6项，实用新型专利39项。公司成立研究院和技术部，分别进行理论研究和量产工作。公司的创新研发管理体系保证了公司技术和产品的先进性。
产品压实密度高，同行业领先。
公司重点进行磷酸铁锂高能量型正极材料的新工艺、新产品的研究与开发工作，以保证各种型号产品的技术先进性，公司采用的高温固相法工艺路线，研发的磷酸铁锂不仅具有高能量密度（压实密度：YN系列高能量型磷酸铁锂产品最高达2.65 g/cm3，CN系列储能型磷酸铁锂最高达2.55 g/cm3，1C克容量≥156），还兼具高稳定性、长循环寿命（优化碳包覆工艺和进一步控制颗粒一次粒径分布，使产品循环寿命>5000周）、低温性能优异（通过小颗粒的设计、体相掺杂和碳包覆，大幅提升材料电导率，满足低温条件）等优点，位居行业前列。
2、深度绑定大客户，客户结构的广度、深度不断提升
深度绑定重要客户宁德时代和比亚迪。
目前公司已经与宁德时代、比亚迪等头部客户建立长期稳定的业务合作。同时，公司通过引进宁德时代、比亚迪成为战略投资者，宁德时代、比亚迪持有公司股份比例分别约11.25%、5.27%。与宁德时代、比亚迪签订合作协议，深化合作关系。
公司与下游客户宁德时代、比亚迪多次签订合作协议，协议主要内容包含几个方面：
1）客户向公司供应碳酸锂等材料、支付预付款以支持公司生产。
2）公司扩张产能、保障磷酸铁锂供应。
3）公司与客户合作进行动力电池关键材料的研发工作。
公司和客户的合作关系逐步深化，达成共赢。在23Q1锂电行业下行周期中，公司的客户粘性突出，23Q1预计公司出货量10万吨，环比下滑仅10%，同行环比下滑普遍超30%，公司产能利用率维持高位。
客户结构持续优化，市占率连续三年居行业首位。
2022年，磷酸铁锂动力电池装机量前十名的企业中公司覆盖了九家，包括亿纬锂能、蜂巢能源、海辰储能、远景动力、瑞浦能源等众多知名锂电池企业。2022年，除宁德时代、比亚迪以外其他客户的销售收入占比已提升至19.55%。
得益于优质的客户资源和持续的市场开拓，公司2020-2022年市占率分别为25%、25%、27%，连续三年位居行业首位。且公司市占率与排名第二位差距逐渐拉开。
3、规模优势、全面的一体化布局以及优秀的库存管理实现降本增效
（1）产能加速扩张，规模化效益展现
公司磷酸铁锂规模化优势显著。
公司2022年底已实现磷酸铁锂产能40万吨，2023年随着贵州20万吨产能投产，预计有效产能将达到50-60万吨，而未来规划产能已接近百万吨级别，处于行业前列。同时公司产能利用率保持高水平。2022年公司产能达34.8万吨，产量33.7万吨，产能利用率达96.82%，且多年保持较高水平。
此外凭借新增产能及较高的产能利用率，为公司主营业务收入快速增长提供了保障，2022年公司磷酸铁锂营收达426.67亿元，同比增长514.94%。
同时，公司较大的产能规模使单位人工和制造费用较低，公司2020-2022年单位人工和制造费用低于同行，而在单位能耗上高于德方主要系，德方采用液相法工艺无需烧结，燃料费用更低，若与同为固相法的万润新能对比，公司单位能耗上具备一定优势。
（2）延伸布局上游磷酸铁，形成一体化优势
延伸布局上游磷酸铁环节。
磷酸铁在铁锂成本中占比较高。根据公司裕能3期年产6万吨磷酸铁锂项目环评可知，公司年耗磷酸铁5.81万吨，则每吨磷酸铁锂需约0.97吨磷酸铁。
截止2022年底公司磷酸铁自供率已经突破90%，且根据公司未来磷酸铁及磷酸铁锂产能规划，公司基本将实现1：1的自供比例。
（3）库存策略优秀，平抑周期风险
库存策略优秀，平抑周期风险。
2023Q1，碳酸锂价格大幅下行，正极行业普遍遭受碳酸锂库存大幅减值的风险，部分企业损失较大。
历年来公司存货营收比维持在10%出头，存货周转天数在同行业处于最低水平，这使得公司在碳酸锂大幅波动时，最大的减少了库存损失。
2023Q1公司资产减值损失约1.33亿元，损失显著低于同行。此外大客户对公司订单的稳定性也是库存损失较小的关键因素之一。
三、磷酸铁锂行业需求持续高增长，竞争格局逐步恶化
磷酸铁锂需求快速增长。
相较于三元电池，磷酸铁锂电池在安全性、性价比、循环寿命上具备一定的优势。
从安全性上看，磷酸铁锂在250 摄氏度以上才会出现热现象，在700-800 摄氏度时才会发生分解，且分解时不会释放氧分子，具备较好的安全性，循环性能也明显高于三元。
而从原材料成本上来看，三元材料的主要金属原材料镍、钴盐的价格偏高，而铁锂主要原材料为铁源、磷源，储量、价格都较为丰富、便宜。
因此，磷酸铁锂电池在中、低续航的动力市场、以及对成本、循环寿命要求偏高的储能市场中更为适配。
近两年这两个市场的快速爆发也大幅拉动了对磷酸铁锂正极的市场，2021-2022年中国磷酸铁锂正极材料出货量分别达到48、111万吨，同比分别增长287.1%、132%。
1、动力、储能市场铁锂需求加速放量
中国新能源车市场快速发展，铁锂渗透率持续提升。
得益于中国在2011年宣告加拿大魁北克（HQ）具备的两个磷酸铁锂的基础专利核心专利无效，为国内磷酸铁锂的高速发展奠立了基础。19年以来国内补贴持续退坡，新能源政策从偏好高能量密度转向重视安全性。
此外，随着材料体系和工艺结构的升级，磷酸铁锂能量密度开始向三元体系靠近。
在成本驱动下，各大车企纷纷推出了各自的磷酸铁锂车型，如五菱宏光MINI EV、特斯拉Model 3、比亚迪汉等高性价比爆款车型。销量的火爆带动磷酸铁锂装机量自2020年起逐年提高。2022年中国磷酸铁锂装机量占比61%，时隔多年重新超过三元电池。
铁锂出海，全球动力铁锂化趋势显著。
2021年以来主流车企车型标准版本逐步切换成性价比高的铁锂电池。海外市场，特斯拉、福特、大众的部分车型也将选用铁锂电池，Rivian也宣布未来将大范围使用铁锂电池。
国内外电池厂也在纷纷扩建扩建铁锂电池产能，LG计划2023年在中国工厂量产铁锂电池，SK计划在2025年前推出成本更低的铁锂电池。
政策端发力，国内外储能市场快速发展。
随着碳达峰、碳中和目标下电力清洁化加速带来储能需求持续增长、国内外对储能领域政策实施力度明显加大。
2022年我国光伏新增装机量达到87.41GW，连续10年位居世界第一；累计装机量达392.6GW，超越风电(2022年新增36.7GW，累计约370GW)成为国内第三大电源。
以风电、光伏等清洁能源替代化石能源的革命正在加速到来，储能可以有效缓解可再生能源的间歇性和不稳定性。波动性电源占比大幅提升，利好政策陆续出台，为储能开拓增长空间。
海外方面，欧美颁布多项政策支持储能发展。
2019年欧盟在2019/943和2019/944法令提出，大力支持户用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。
美国于2021年提出储能系统试点测试计划，密歇根公共服务委员会推出计划允许公用事业公司提出储能资源的零售费率；去年美国在IRA 2022《通胀消减法案》中，将投资税收抵免(ITC)补贴期限延长至2034年，其范围扩大到包括独立部署的储能系统，单个光储项目税收抵免高达70%，储能项目经济性再次提高。
国内外电池厂加速布局储能市场。
根据GGII，预计2023年主流储能电池厂商出货量总计达330GWh，其中，国内厂商宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、厦门海辰等企业预计出货量较大。
2、多方玩家入局，铁锂行业竞争加剧
多方玩家入局，铁锂行业竞争加剧。
除去铁锂原有的企业加速扩产，铁锂相对较低的技术门槛以及扩产周期（6-12个月）也吸引了大量跨界玩家进入磷酸铁锂市场。
2022年，钛白粉、磷化工企业纷纷宣布大规模的磷酸铁锂产能建设规划，希望依靠其在磷、铁资源端的原材料优势拿下一定市场份额。
不完全统计，2022年投资新建的磷酸铁锂正极材料项目超40个，总计规划新增产能（不含磷酸铁）超500万吨，且大量的产能布局在湖北、四川、贵州和云南等磷矿资源丰富的省份，这几个省份规划布局的产能均超过200万吨，并且集中将在2023-2024年投产，磷酸铁、磷酸铁锂价格可能在未来持续走低。
2023年上半年，锂电中游行业进入去库周期，供需格局逆转。据行业反馈，铁锂加工费用呈下滑态势，若下半年行业新产能继续投出，可能存在价格战加剧的风险。
供需格局恶化，关注头部企业核心竞争优势。
铁锂产品经过数十年的迭代进步，产品性能、工艺已经十分成熟，进一步大幅变化的可能性较小，产品逐步呈现同质化趋势。企业的核心竞争力将更多的转向客户、成本端的比拼。
而在这两方面，现有的头部磷酸铁锂企业在规模和下游客户绑定的深度上都要显著领先，竞争优势可能维持。
四、加速布局磷酸锰铁锂
磷酸锰铁锂被认为是磷酸铁锂的升级版。
磷酸锰锂（LiMnPO4）与磷酸铁锂结构相同，均为有序的橄榄石结构，因此同样拥有高安全性和稳定性；此外，LiMnPO4理论克容量与LiFePO4一样，都约为170mAh/g。磷酸锰锂拥有更高的工作电位（4.1V），且在现有通用电解液体系的稳定电化学窗口之内，因此理论上其能量密度比LFP高出21%，被认为是LFP升级版。但LMP的缺陷也十分明显，极大的影响了其产业化的进程：
1、电导率低：
导致其材料的容量难以发挥。
2、与电解质会发生副反应：
充放电时，会生成副产物Li4P2O7，且锰离子会发生歧化反应溶解在电解液中，导致材料循环性能变差。
3、Jahn-Teller效应：
LMP脱锂后形成的磷酸锰会受到Jahn-Teller效应影响，晶体结构从八面体变成立方相，压缩锂脱嵌通道，造成结构上的不可逆变化。
为解决LMP的固有缺陷，且保留其对锂高电位的特性，在LMP中引入Fe元素。
Mn离子和Fe离子的半径接近,可实现任意比例互溶，通过调整铁锰比例,再辅以碳包覆,金属离子掺杂等改性技术从而成功减小Jahn-Teller效应,提高材料的电子电导率和离子传输速率，可获得兼具两者优点的磷酸锰铁锂（LMFP）。
公司锰铁锂产品研发加速，下游大客户需求已提上日程。
公司2022年年报显示，磷酸锰铁锂正极材料的开发及应用项目中试线处于研发阶段，且公司公告披露磷酸锰铁锂研发进展顺利，目前正与客户积极对接中，并计划在云南基地投资建设磷酸锰铁锂生产线，可能与磷酸铁锂产线兼容。
下游大客户宁德时代公告称其M3P电池计划将于2023年内装车试验，M3P可能为磷酸锰铁锂电池的纯用或者掺混方案版本，近期也有新闻报道称，M3P将搭载在特斯拉新Model 3车型中，带电量将从60KWh升级至66KWh，能量密度提升明显。
盈利预测
公司深耕磷酸铁锂行业多年，市占率近几年都保持全球第一，在动力电池铁锂化和储能市场快速放量的背景下，公司依靠稳健的经营及库存管理策略有望在磷酸铁锂市场竞争加剧的大背景下实现稳健增长。
公司凭借领先的产品技术，深度绑定下游大客户，并不断通过规模、磷酸铁一体化布局等优势构筑成本壁垒。同时，在新产品磷酸锰铁锂领域，公司正在加速布局，目前已处于中试阶段。首次覆盖予以“强烈推荐”评级。
预计公司2023年、2024年实现归母净利润分别约21.4、26.6亿元。
2023年预计业绩同比下滑主要系，2022年碳酸锂价格大幅上涨，最高至60万元/吨，正极行业定价模式下碳酸锂库存收益较大，而在2023年初碳酸锂价格一度回落至15万元/吨，公司23Q1碳酸锂减值损失约1.33亿元，此外铁锂行业竞争加剧，据行业反馈，铁锂加工费出现一定幅度下调。
盈利预测主要假设：
2023-2025年预计公司磷酸铁有效产能约55、70、90万吨，出货预计将达到50、65、80万吨，铁锂售价逐年下滑30%、15%、10%。
采用德方纳米、富临精工、龙蟠科技作为可比公司，其中德方纳米铁锂业务营收占比超过95%，与公司可比性更强，且公司盈利能力、市占率均高于德方纳米，给予公司23年目标PE 20-22倍，对应目标价约57-61元。
风险提示
1）下游需求不及预期。
如果因宏观经济波动或经济复苏缓慢的影响，下游新能源汽车和储能的需求增长不及预期，可能影响对磷酸铁锂正极的需求，影响公司业绩。
2）产能扩张不及预期。
若公司产能扩张不及预期，则不能及时满足下游客户需求，或造成客户流失，影响公司利润。
3）锰铁锂进展不及预期。
公司磷酸锰铁锂仍处于中试阶段，若送样、量产进展不及预期可能影响公司业绩。
4）磷酸铁锂价格、加工费大幅下降的风险。
磷酸铁锂行业产能大幅投放，下半年竞争可能进一步加剧，产品价格、加工费可能继续下探。
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报告来自【远瞻智库】