来源 | 龙德燕园基金（ID: LDYYcapital）
日前，创业板某上市公司的一则公告晃了眼，这篇公告细数了收购而来的100%全资子公司的十宗罪。根据公告内容，上市公司控诉全资子公司已到了“油盐不进”的地步，最为严重一项是“管理层越过董事会，超越审批权限与流程，对外进行大额资金拆借，净拆出资金高达3亿”，还有“拒绝执行上市公司决议的分红公告”“上市公司派驻的财务总监无法正常履职”等奇葩控诉项。上市公司含泪诉苦：
这家全资子公司已完全脱离了“我”的掌控。
上市公司并购后为何会造成今天这样的局面？上市公司对于这种局面是否需要承担责任？复盘收购交易的细节发现：这家上市公司以“现金+股票”方式收购子公司100%股权，收购估值达25倍，收购前当年期子公司的净利润仅为350万元，估值远高于子公司当期净资产数倍，签订业绩对赌协议成为这笔高估值收购的合理性避风港。在设定业绩承诺的并购中，卖方虽然在股权上看似退出，但实际为兑现业绩对赌条款，子公司原股东或管理层并未离任，仍主要负责经营管理。
上市公司对原公司股东和管理层的依赖是这场“事故”的症结。
“卖而不退”的怪现象不仅只是这一例，回看A股市场俯拾皆是。很多情形下，并购重组的案例并不似《3G资本帝国》中投资人执行大梦先决者的变革，即100%执行标的企业原班人马的“换血”或“清洗”。而更多并购案例中，我们发现上市公司会保留标的企业的重要职位，至少说明在相当程度上，上市公司对于并购标的原股东或管理层的依赖度。在更实际的层面，上市公司除了实现控股和合并报表的效果外，很难说对子公司的日常经营管理有全面、深度介入。
业绩对赌协议如今是保护上市公司和中小股东利益方面的一剂“特效药”，确实有一定的正面效果。但是也不能忽视它的副作用，而且这种副作用在A股市场已经到了必须正视的程度了，极端的情形是类似上述案例对子公司的全面失控，更多的情形则带有一定隐蔽性，比如业绩承诺期内精准达标，承诺期后业绩大幅下滑，短期让你尝到甜头，吃到苦果在后面。
接下来，全面了解一下业绩对赌条款的使用规则、适用情形：
第一：何为业绩对赌
估值调整机制在股权投资基金中常常被称为“估值调整协议”或“对赌条款”。估值调整条款既可以条款形式存在于投资协议中，也可以一个专门的协议即估值调整协议形式存在。
对赌条款的实质是投资方和融资方或收购方和被收购方之间对未来不确定事件的一种约定，并按照不确定事件出现的后果进行安排，为将来双方行使权利、履行义务提供基础性的依据。
该机制的触发条件是目标公司的实际业绩未达到事先约定的业绩目标，或发生特定事件（如公司未在约定时间前实现IPO、原大股东失去控股地位、高管严重违反约定等），这其中最为常见的约定即针对业绩目标进行对赌。
第二：业绩对赌的适用情形
根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2016修订)第35条的规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
除上述法律规定应当签署业绩补偿协议外，在私募股权投资及普通的收购业务领域中，投资方或收购方一般会在存在如下因素时与融资方或被收购方签订业绩对赌协议：
01
估值远高于目标公司当期净资产数倍；
02
对融资方或被收购方缺乏充分了解或对目标公司的尽调结果存在诸多顾虑；
03
增加未来投资退出的方式；
04
应基金或其他公众投资者的要求而设定；
05
目标公司处于初创期，投资风险较高；
06
其他为了保障投资安全的因素。
第三：业绩对赌协议的主要内容
业绩对赌协议的主要内容包括对赌目标、对赌对象和对赌责任这三个方面，具体内容如下：
上市公司并购重组中的法定业绩补偿
私募股权投资及普通的收购业务领域
第四：司法实践中对业绩对赌效力的认定
01
与目标公司股东、实际控制人、控股股东、管理层之间签署的业绩对赌协议
在司法实践中，在双方意思表示真实、不存在其他导致合同无效的情形下，一般会将投资方或收购方与目标公司股东、实际控制人、控股股东、管理层之间签订的业绩对赌协议认定为有效。
02
与目标公司之间签署的业绩对赌协议
在法院审理案件中绝大多数会将投资方或收购方与目标公司签订的业绩对赌协议认定为无效，而个别仲裁委员会在符合一定条件下会将投资方或收购方与目标公司签订的业绩对赌协议认定为有效，需要考虑对赌协议中股权回购条款是否利用股东独立地位和有限责任侵犯公司法人独立财产权，是否违反风险共担的原则；以及股权回购条款是否构成股东抽逃出资，违反资本维持、资本减少限制的原则。
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