（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊）
1、日本政府养老基金： 全球第二大的公共养老基金
1.1、日本养老金体系构成
日本的养老金体系起源于明治维新时的“恩给制度”，对符合条件的军人及官 吏给予恩赐。起初以各类职业的互助共济制度为基础，日本设立了多种独立的养 老金制度， 如共济年金（公务员）、厚生年金（雇员）、国民年金（非雇员）等。 以职业类型为维度建立的养老金制度受产业结构影响显著，一旦出现产业结构变 化和失业冲击，该类型养老金计划的长期稳定经营便受到影响，久而久之，日本 民众在养老金给付上发生极大的不对等现象。
为了应对老龄化与少子化等人口结构问题、经济低迷与失业率增加等社会发 展问题，日本在 1985 年陆续通过了《国民年金法》、《厚生年金法》和《共济年 金法》修正案，完成国民年金的整合，建立全民适用的基础年金制度。现如今， 日本养老金体系由三大支柱构成：第一支柱包括国民年金和厚生年金，统称公共 养老金；第二支柱是以收益确定型（DB）计划和缴费供款确定型（DC）计划为 主的企业养老金；第三支柱是以个人缴费确定型计划（iDeco）和具有收益率保证 的国民年金基金为主的个人养老金。
第一支柱：国民年金及厚生年金
该支柱分为两层，第一层为国民年金；第二层为厚生年金，两层均由 GPIF 进行投资运作。
国民年金是日本社会保障制度的基石。国民年金具有强制性，日本规定：凡 是在日本居住的 20 至 60 岁的人士（包括外国人），都需要缴纳定额的国民年金 保费。国民年金资金的主要来源为参与人的缴款、年金投资收益和政府财政补助。 国民年金的参与人分为三类：农民、学生和个体工商户等自营业者被称为第 1 类 参与者；雇员和公务员是第 2 类参与者；参与者的 20 至 60 岁的被抚养配偶被称 为第 3 类参与者，此类参与者不单独缴费，而是从其配偶工资中一并扣除。
厚生年金的领取金额与工资及缴费挂钩。据 2020 年日本厚生省数据，平均可 领取 14.9 万日元/月，包含国民年金+厚生年金。个人、单位合计缴费比为 18.3%， 雇主雇员各承担一半缴费比例。企业方面，雇员人数超过 5 人的企业需强制参加； 其他行业雇员人数不足 5 人的企业选择性参加。雇员方面，只有正式员工、年龄 小于 70 岁、雇佣时长超过 2 个月、一周出勤超过 30 个小时、一个月出勤超过 15 天的雇员才可参加。
第二支柱：雇主养老金计划
目前尚存的雇主养老金计划主要包括：一次性退职金制度、中小企业退职金 共济制度、收益确定型年金（DB 计划）和缴费确定型年金（企业型 DC 计划）， 均为自愿性质。
退职金制度：日本企业中最重 要、占比最大的养老金计划，采取现收现付制。
中小企业退职金共济制度：日本于 1959 年建立了中小企 业“工人退休津贴共济基金”，雇主承诺每月向每个雇员的账户缴纳 5000-30000 日元。日本政府向新建立计划、主动增加缴费的雇主提供短期财政 补贴。雇员退休后，可直接从员工退职金共济机构获取退休金。
收益确定型年金：确定给付型年金可在基金积累不足时增加 缴费，所追加的缴费可以全部计入当期损失，具体分为基金型和依据劳 动关系而成立的合同型两种。两种计划之间可以相互转换，也可以转换 成其他类型的年金。只要是在满足给付和缴款设定最低要求的基础上， 经雇主雇员双方同意，雇主可以设置更具有灵活性的制度，在一定程度 上解决了短期雇员或兼职雇员的养老待遇需求。
缴费确定型年金: 由员工自愿缴纳且承担投资风 险。雇员缴费只有在满足以下两个条件时才能免税：第一，雇员和雇主 缴费总和不超过 5.5 万日元；第二，雇员缴费额度不能超过雇主。
第三支柱：个人养老金计划
该计划包括两部分，国民年金基金和个人缴费确定型养老金计划（iDeCo）
国民年金基金：用于提高个体户的退休待遇水平，也为个体户提供了一 定的避税作用。
个人缴费确定型养老金计划:主要特点是居民自愿加入、向特 定运营管理机构缴纳保险金、自主选择产品。
日本政府养老基金管理运用独立行政法人，是日本国民养老金投资 的管理机构，但其本质上是政府机构的延伸。2006 年，GPIF 重组并成为一个独 立组织。虽然在形式上独立，日本厚生劳动省一直为 GPIF 制定中期发展目标、投 资政策、资产配置比例、投资目标等。
1.2、GPIF 的发展历程
在 GPIF 成立之前，依据日本法律规定，公共养老金必须 100%由大藏省的资 金运用部进行行政化管理。在行政化管理的体制下，公共养老金将较多的资金投 入到了基础建设，不动产等公共建设领域，此类项目大多回报率较低，且周期长， 由此而来，造成了养老金一定程度的坏账损失。为弥补坏账损失，大藏省将部分 资金拨给了 GPIF 的前身（年金福扯事业团）进行管理。年金福祉事业团在厚生省 的规定下将主要将资金投向国内股票和国内债券市场。然而，随着 90 年代经济泡 沫的破裂，日本国内股市与债市均呈现低迷态势，导致年金福祉事业团损失惨重。 为了提升公共养老金的管理效率，日本政府最终决定将公共养老金从政策性金融 体系中剥离出来，并于 2001 年设立了 GPIF，将公共养老金委托给 GPIF 进行运 作，目标是实现公共养老金投资管理的专业化与市场化。
GPIF 的长期目标是在承担最小风险的的前提下追求收益，以及维持日本公 共养老金的稳定开支。养老金采取“Pay-as-you-go”的模式，由在职的一代支付保费用以支持退休的老人，并在一定程度上减下一代的缴费压力。日本的公共养老 金由厚生劳动省负责监管。2001 年 4 月，厚生劳动省成立日本政府养老金投资基 金（GPIF），社会所缴纳的国民年金和厚生年金用于养老金的发放，盈余资金则 委托 GPIF 进行运用管理。
GPIF 规模快速增长，其规模稳居公共养老金第二。在 2001 年 4 月成立时， GPIF 直接接管了原“年金福祉事业团”约 26 万亿日元的资产，而原先寄存在大藏 省资金运用部的 147 万亿日元资产，也在 2001-2006 年间逐步偿还给厚生省，厚 生省再将该部分资产委托给 GPIF 来投资管理。截至 2021 年 3 月 31 日，GPIF 规 模达到 186.16 万日元，自成立以来只其规模年化增长率为 8.18%。
据主权财富基金研究机构（SWFI，Sovereign Wealth Fund Institute）排名显 示，GPIF 已多年蝉联全球公共养老基金规模排行第二名。
1.3、GPIF 的管理模式
GPIF 采取理事会多数投票制进行决策。GPIF 采用了治理框架，在该框架下， 2017 年 10 月成立的理事会采用多数投票决策制度，并拥有监督权力，以决定决 策是否得到适当执行。理事会中的三名理事同时担任审计员并组成审计委员会， 其中一名是全职成员。审计委员会对政府投资基金的运作进行审计。此外，审计 委员会受理事会委托，有权监督由主席或执行董事管理的 GPIF 的运营状况。主 席依照《政府养老投资基金法》第七条第一项规定，完成养老金投资基金的运作。 这种治理体系，包括多数投票决策制度，确保了决策监督与决策执行的独立性。
理事会由 10 名成员组成:主席和 9 名具有经济学、金融、资产管理、工商管 理和 GPIF 运营相关领域学术背景或实践经验的专业人士组成。理事会进行的重 要决策包括制定政策资产组合和中期计划，编制年度计划和年度报告，以及就组 织有关的重要问题（如人员规模）作出决定。还包括 GPIF 的运作，如制定风险管 理和内部控制的基本政策，建立组织规则和其他事项，批准任命执行董事。
GPIF 在 2020 年 3 月制定了新的政策资产组合来满足其投资目标，意在风险 最小化的情况下实现 1.7%的实际投资回报（养老金储备基金的净投资收益率减 去名义工资增长率）。为了加强对股票的风险管理，除了为每一资产类别设定四 个偏差限值外，还为总债券和总股本设立了新的偏差限值。
1.4、GPIF 的投资特点
GPIF 的投资目标是在承担最小风险的情况下，实现稳定的目标投资回报。日 本实施从劳动阶层收取养老金支付给老年人的现收现付制度。考虑到日本出生率 的下降和人口的老龄化，仅靠劳动一代的贡献来支付养老金将给这一群体带来过 度的负担。因此，由 GPIF 管理的养老金储备基金将被用于补充未来几代人的支 出，其投资需求具有长期性，未来对于流动性需求相对较大，所以基金的投资方 向以获得稳定的回报为主。
基金的投资特点:
追求投资分散化（Diversification）: 分散化是在维持目标市场风险的水平 的情况下减轻市场低迷和追求长期稳定投资回报的有效方法。GPIF 通过资 产配置，地域分散及投资周期分散来构建投资组合且实现有效的分散化，进而寻求长期而稳定的投资收益，同时确保有充足的流动性来支付养老金支 出。
基金主要采取被动投资（Passive Investment）： GPIF 大部分权益资产都 采取跟踪市场指数的被动投资行为。2020 财年，GPIF 的投资组合中的整体 被动投资资产占比超八成，而主动投资资产占比不到两成。2020 财年， GPIF 各资产大类的被动投资/主动投资资产占比分别为：本国债券 72.93%/27.07%；海外债券 76.12%/23.88%；本国权益 92.97%/7.03%；海外 权益 87.99%/12.01%。与债券资产相比，GPIF 在股票投资中将被动投资策 略贯彻得更为彻底。基金采取的被动投资策略减少了大规模基金对资本市场 的干扰。（报告来源：未来智库）
基金寻求外部投资管理（Outsource）：除去内部管理的部分，GPIF 的投资 组合共由 36 个外部基金经理进行管理；养老金的子基金数量达到 114 个，其 中 105 个为外部管理的基金。基金将绝大多数资产委托外部专业机构管理， 减少了行政干预。
2、GPIF 的业绩表现：收益波动较大
利息及股息端回报稳定，资本利得部分收益波动性较大。基金自 2001 年 4 月 成立以来累计收益达为 95.36 万亿日元，年化回报率为 3.85%。利息及股息端收益 呈现稳定的增长，累计收益年化增速约为 24%，对市场波动有一定免疫作用。而 资本利得部分则波动较大（累计资本利得部分为总累计收益减去利息累计收益）。 2020 年 GPIF 基金年化收益率高达 25.15%，投资收益为 37.80 万亿日元。
业绩归因中，资产配置因子影响最大。由于 GPIF 主要采取被动投资，其跟踪 误差仅为 0.69%。2020 财年单年超额收益为 0.32 %，其中资产配置因子，资产选 择因子及其他因子分别为 0.15%，0.20%及-0.03%。
3、GPIF 的资产配置：半数投向股市
3.1、GPIF 大类资产配置：权益占比由 24%提高到 49%
增加权益投资比例，追求资产分散化：从基金 2020 年的大类资产配置来看， 权益投资占比为 49.46%，债券投资占比为 50.54%，（按照投资资产市值为分母计 算）。GPIF 在 2011 的大类资产配置为 76%债券及短期资产+24%权益，之后权益 部分占比逐年上升，2020 年达到了股债各半的配比（51%债券+49%股票）。此外， 基金规定其另类投资的比例不得超过 5%，2020 年的另类投资比例仅为 0.7%，其 目的主要是为基金获取一些超额收益。不断提高的权益占比说明 GPIF 已经从一 个保守风格投资者切换成了相对积极的投资风格。
3.2、GPIF 权益配置：国内外均衡配置，2020 年收益可观
2020 年权益部分收益可观，成就基金高回报。权益部分 2020 年年总计收益 为 353647 亿日元，占当年收入总额的 93.6%。回望过去 10 年单年数据，海外权 益和本国权益分别出现了 2 次和 3 次的单年负收益，从累计收益来看，由于近几 年海外股市表现较好，及 2018 年末日本股市的低迷，使得海外权益的累计收益高 于本国权益。
在战略资产配置方针的指引下，GPIF 持续增配权益资产，权益资产逐步成 为影响收益率的最主要因素。日本作为一个低利率国家，主要资产放在债券端显 然不能满足厚生省预期的 1.7%的真实回报，近年来 GPIF 的资产配置组合由 2011 年的 76%的债券及短期资产和 24%的权益资产逐步演变成了现在的股债平衡的投 资风格。其海内外的权益及债券占比均为 25%。GPIF 也在增加权益端的同时收获 了更高的投资回报。
本国权益偏好 10-20 倍 PE 公司。从公司 2020 投资总结披露的前 50 大持仓 数据来看，平均 PE 值为 38.2，其中 PE10-20 倍及大于 40 倍的公司数量最多，分 别占比 38%及 32%。
本国总仓股行业板块以工业，非必须消费及房地产为核心。从行业分布来看， 重仓股中，前三大板块分别为（按市值占比降序列）：可选消费（21.38%），房 地产（20.97%），工业（15.29%）。
前 50 大海外重仓股中美股持仓市值超八成，重仓科技板块：从公司 2020 年 报披露的前 50 大持仓数据来看，美国公司 38 家，市值占比 80.83%，第二则为中 国公司，公司数量 2 家，市值占比 4.77%。从行业分布来看，重仓股中，前三大 板块分别为（按市值占比降序列）：信息技术（48.30%），可选消费（22.50%）， 医疗保健（12.37%）。重仓股中对美国公司的集中持仓意味着 GPIF 对美国股市 的看好。另外，比起新兴市场，发达国家市场更受 GPIF 的青睐。
在前 50 的重仓股中，GPIF 持续增配信息技术板块，2020 财年新增特斯拉等 个股，对通讯服务及消费板块陆续减仓。从 2014 财年至 2020 财年，排名在前 50 名的重仓股中，随着腾讯、Visa、因特尔等进入列表，信息技术板块占比迅速提高， 由 11.68%上升至了 31.97%，随着野村控股、富国银行及美国银行等金融各股的退 出，金融板块占比由 2014 财年的 18.22%降至 8.40%。
3.3、GPIF 债券配置：以被动投资为主导，主要投资于发达国家国债
本国及海外债券均呈现被动跟踪债券指数的投资风格。
自2001年至2020年， 本国债权部分经历了由主动及被动投资各占一半到被动投资主导的过程，而海外 债券在 2014 到 2018 财年主动投资比例超过了 30%，在 2020 财年则是稳定在了 23.88%。以被动投资为主导的方式在资产端可以很好的跟踪债券指数收益，用以 匹配一定程度的养老金负债，另一部分资产进行主动投资用以获得一定比例的超 额收益。GPIF 在海外债券投资部分聘用了贝莱德、高盛及摩根士丹利等众多外部 专业资管公司，意在利用资管公司的专业性为其投资保驾护航。
通过投资风格切换来控制管理费从而增加收益。GPIF 2020 财年债权部分的 管理费为 284 亿日元。费用就去年上升了 193 亿日元，其主要部分是主动管理经 理获取超额收益所带来的激励费。海外债券由于大部分聘用了全球知名公司进行 了外部管理，其管理费相比国内债券较高。
海外债券券种配置：以发达国家国债为主。2021 年最新数据显示，GPIF 的前 五大海外国债持仓分别为：美国（32.7%），法国（8.5%），意大利（8.4%），英 国（4.7%），德国（4.8%），且都为发达国家市场的国债，展现出来了 GPIF 对发 达国家国债的投资偏好，也突出了基金力求债券投资的稳健性。
3.4、GPIF 另类投资：分散化投资，规模快速增长
GPIF 每年管理着大量的流动性资产，其目标通过战略性的持有流动性较低 的资产来获得超额的投资收益。2012 年 GPIF 开始对另类投资板块的委托项目进 行了仔细地审查，评估后认为加入另类资产有望提高投资效率。2014 年正式引入 了另类板块的投资，而后在 2017 年将板块的投资具体化；设定了另类资产的投资 中期计划；规定另类资产的投资比例上限为 5%。如今 GPIF 另类投资主要采取外 部管理，雇佣外部的基金经理并给予其充分的可支配权来管理基金。
GPIF 另类投资规模呈现持续且快速增长，如今以外部管理为主：2020 财年 实体投资规模约为 1.34 万亿日元，同比增长 42.09%。2020 财年另类投资外部管 理占比 81.66%，其中房地产投资占比(40.59%)、基建占比(42.56%)及私募股权占 比（2.74%）；内部管理部分，基建占比（12.30%），其余为私募股权（1.82%）。 回望 GPIF 近年来的规模，自 2017 财年外部管理模式的引入，使另类投资板块规 模有了显著的增加。近年来，基金主要通过对发达国家市场房地产及基础建设板 块投资来提高整体组合的收益率，同时分散了基金组合的非系统性风险。
从投资区域分布来看，基础建设和房地产投资主要偏向于发达国家市场。
基础建设：GPIF 现阶段集中在核心基础设施方面（主要包括可再生能源， 机场，港口等），核心基础建设有着完善的政府监管体系，有望在长期合同 的基础上产生稳定的使用费，最终资产将会向其他投资者出售并收回资金， 这与 GPIF 追求稳定的利息收入比较契合。基建板块区域主要集中于英国 （23%），美国（22%）及澳大利亚（11%）。截至 2020 财年，GPIF 的基 础建设部分 IRR 为 3.86%。
房地产：投资主要集中于持有写字楼、零售、多户住宅和物流等资产的房 地产基金。GPIF 实行“核心式”投资策略，期望从租户那里产生持续稳定的 租金收入，此策略和其他国家的养老基金相似，已被许多养老金作为另类投 资板块的主要投资策略。区域方面，GIPF 对本国房地产投资占比接近一 半，接着是美国，占比超三成，对本国房地产的高投资比例映射出了 GPIF 履行社会责任的思想及 ESG 理念。从项目回报看（IRR），本国房地产自 2017 年 12 月开始至 2020 财年 IRR 达到 5.70%。而海外房地产自 2018 年九 月以来 IRR 为 8.23%（换算成日元）。其较为稳定的利息收入及较高的年均 回报率提高了基金的投资效率。
私募股权：加大新兴市场投入，中国为第一大新兴市场。PE 基金的类型包括 收购基金(通过改善投资后管理及治理公司来创造被投资公司的企业价值)、 成长型股权基金(为公司的成长和扩张提供资本)、风险投资基金(投资于初创 和早期阶段的公司)，以及私募债务基金(投资于私募公司的债务工具)。GPIF 对这类私募股权基金进行多元化投资。区域方面占比，北美（35%），中国 （22%），印度（15%）。相比发达国家，新兴市场有着更多的私募及创投标 的，其内部回报率相比于大部分发达国家较高，GPIF 利用此特性为基金获取 分散化收益。自 2015 年 6 月以来，私募股权投资的 IRR 总计为 6.25%。（报告来源：未来智库）
3.5、GPIF 前 20 大重仓中概股：可选消费和信息技术双核心
前 20 大重仓中概股以可选消费及信息技术板块为双核心，其占比分别为 46% 和 31%。重仓股中多为在港股上市的中国公司，包括阿里巴巴，腾讯控股和中国 平安等。前二十大中概股有 9 只个股 PE 在 30 以下，PE 的中位数为 30.55，市值 方面，前二十大中概股多为大盘股，平均市值为 20.08 万亿日元（约 1814 亿美金）。
4、GPIF 的 ESG 实践：通过 ESG 活动加强投资可持续性
4.1、GPIF ESG 的发展历程及目标
GPIF 的使命是管理和投资全体受益人委托给基金的养老金储备，为国民养老 金体系的稳定做出贡献。董事会坚信，通过 ESG 活动加强整个金融市场的可持续 性，将有助于稳定养老金制度，使所有受益者最终受益。GPIF 承诺将继续推动 ESG， 以减少环境和社会问题对金融市场的负面影响，鼓励可持续经济增长，从而提高 所投资产的长期回报。
4.2、GPIF 采用的 ESG 指数
为了降低 ESG 风险，提高长期收益，GPIF 采用五种 ESG 主题指数作为被 动投资的基准。2019 年 10 月，GPIF 推出了“指数发布系统”(IPS)，这是一个连续 收集指数信息的新框架体系，旨在广泛且有效的收集 ESG 指数和其他指数信息， 以加强整体基金的管理。除了在资产管理方面推动 ESG 整合和管理外，GPIF 还
通过选择各种 ESG 主题指数作为被动基金经理的基准，在较高程都上直接将 ESG 纳入其投资组合。GPIF 认为，基于整合企业可持续性指数的被动投资，不仅会改 善投资组合的长期风险回报比的状况，还会通过改善 ESG 评级等次级影响，提升 日本股市。
考虑到这一点，GPIF 在 2017 年开始征求国内市场 ESG 指数的提案。在评估 过程中，公司选择了富时罗素(FTSE Russell)和摩根士丹利资本国际(MSCI)开发的 3 个日本股票 ESG 指数，并开始基于这些基准进行被动投资。
自采用这些指数以来，GPIF 已经扩大了其配置，从最初三个指数的 1 万亿日 元和碳效率指数的 1.2 万亿日元，到目前的合计配置约 5.7 万亿日元，规模的增加 可归因为持续追加投资和项目收益的上涨。
从 2017 至 2019 的收益来看，GPIF 选取的 5 只 ESG 指数的收益均为正收益， 且都取得了超额收益，其中 MSCI Japan ESG Select Leaders Index 的超额收益最高， 相比其母指数 MSCI Japan IMI TOP 700 的超额收益为 2.15%,较 TOPIX 指数超额 收益为 2.38%。从 2019 单财年数据来看，尽管这一年 ESG 指数受到全球市场冲 击的影响，但相比其母指数及股票市场指数，获得了的超额收益可观。
4.3、GPIF 的公司治理活动介绍
随着 2014 年 5 月日本公司治理准则的通过，GPIF 正式开始了公司治理活动。 GPIF 于 2017 年 6 月制定的治理原则最初仅针对股权投资的外部资产管理公司， 要求他们积极参与管理活动，包括 ESG 规定。然而，治理责任和解决环境、社会 及治理问题的需要并不局限于股票。非金融风险和机遇也存在于债券、私募股权、 房地产和其他资产类别中。因此，GPIF 在 2020 年 2 月重新修订了治理原则，将 资产管理公司治理活动的范围从股票扩大到基金投资组合中的所有资产类别。同 样，治理和其他参与活动也不限于被投资方。市场的所有参与者，包括指数提供 商、监管机构、证券交易所和其他机构，在投资链中都可发挥重要作用，并有助 于提高企业的长期价值。因此，修订的管理原则中纳入了外部资产管理公司需积 极参与的要求，以促进整个市场的可持续增长，而不仅仅是单一公司。
被动投资约占 GPIF 股票投资组合的 90%，且上市公司种类繁多。市场的长 期增长对于提高养老金领回报是必不可少的，因此被动投资经理从中发挥了至关 重要的作用。以往来看，被动管理的主要目标是尽量减少组合与相关基准的收益 偏差，但 GPIF 从更广泛、更深刻的意义上看待外部被动投资管理者的角色和职 责。外部的被动投资经理人积极地、持续地与被投资对象接触，参与公司治理并努力将外部的长期负面性降至最低，是绝对重要的。只要股票是指数的组成部分， 被动型投资经理就是长期或永久的投资者及股东，他们需要来具有与积极管理者 不同视角和方法。
2018 年，GPIF 选择了 Asset Management One Co. Ltd.来进行 ESG 指数投资管 理。在 Asset Management One，投资部门的资深分析师和基金经理共同建立了 8 个里程碑及 19 个相对广泛的 ESG 主题。
GPIF 在 2019 财年行使了共计 455387 次表决权，其中本国占比 56%，海外 占比 44%；从投票结果来看，其中赞成的 398269 件(87.5%)、反对的 57118 件 (12.5%)。投票领域方面，本国和海外权益市场则有所不同，本国权益市场近 90% 的投票都与公司结构建议有关，而反观海外权益市场，除公司结构建议部分（占 比 52%），董事长薪酬方面与资本管理方面有关的建议也是 GPIF 参与较高的活 动。基金的参与公司治理投票有助于公司的长期发展，通过投票来参与公司的发 展从而减少一定的内部风险，长期来看，对资本市场无疑是一个多重的利好。
5、GPIF 的现状：“老龄社会”将使养老金偿付能力承压
日本老龄人口的迅速增长将对日本养老金造成降维打击。从统计数据存在以 来，1960 年末日本的人口年龄段比例为：0-14 岁（30.26%）、15-64 岁（64.12%） 及 65 岁以上（5.62%）。截至 2020 年末的数据显示，日本的人口年龄段比例为： 0-14 岁（12.45%）、15-64 岁（59.15%）及 65 岁以上（28.40%）。值得一提的是， 人本老龄人口占比在过去的 60 年里上升了 22.78%，而 0-14 岁的人口比例则是下 降了 17.81%，人口结构的变化一方面说明了日本老龄人口比例过高，养老开销负 担较重，另一方面而言，预示着日本未来劳动力将会出现一定比例的缺口。（报告来源：未来智库）
2005 年，日本自然人口增长率首次转为负值，2019 年为-4.20%。出生率的持 续走低，会使得日本的未来劳动力出现短缺。结合人口数据来看，出生率自 1945年以后持续走低，从 30%以上到 2019 年末 7%的历史低位，最终使得日本的自然 人口增长率出现了较大的负面影响。对于养老金而言，如维持现有缴费比例，其 每年的保费收入将会逐年减少。加上老龄人口比例的加速攀升，未来养老金的偿 付能力将会被大幅削弱。
我国老龄化进程明显加快，人口自然增长率下降，与日本情况相似。第七次 全国全国人口普查主要数据结果显示，我国 60 岁及以上人口有 2.6 亿人，其中， 65 岁及以上人口 1.9 亿人。2010 年-2020 年，60 岁及以上人口比重上升了 5.44 个 百分点，65 岁及以上人口上升了 4.63 个百分点。与上个十年相比，上升幅度分别 提高了 2.51 百分点及 2.72 百分点。我国的人口自然增长率也从 1970 年的 20%以 上降至 2019 年底的 3.34%。国家统计局数据显示，我国 65%岁以上人口比例为 18.7%。虽远不及日本的 28.4%的那么严重，但我国仍面临人口老龄化问题，这将 对国家发展全局产生深刻影响，也是我国面临的一项重大挑战。我国养老金可以 参考 GPIF 的养老金体系，大力发展第二及第三支柱来减少第一支柱的压力，通 过对资产战略性的配置来获得超额收益，从而减少未来养老金的支付压力。
日本政府养老投资基金自 2001 年 4 月成立以来，其资产配置端完成了由债券 投资为主的风格向股债各半的转换。其利息及股息端收入稳定，对市场有一定的 免疫作用。其权益投资部分近年来加大了对信息技术板块的投资，并在前 50 大重 仓股中减仓了通讯服务及消费板块股票。GPIF 对本国权益投资以可选消费及信息 技术板块股票为核心，偏好 PE 在 10-20 倍及 40 倍以上的个股。基金在投资过程 中，讲究可持续发展，并采用 5 种 ESG 指数作为投资参考，以代理投票为驱动， 帮助所投公司获得更长远的发展，从而使基金获得长期的稳定收益。
日本养老金制度转型中的经验教训以及 GPIF 的资产配置变迁均可为我国建 设第三支柱、完善多层次养老金体系提供思考。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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